*아래 내용은 월스트리트 헤지펀드 10년 경력의 유투버 '뉴욕주민'님이 분석하신 내용을 복기하며,추가적으로 필요한 부연설명들을 기재한 내용입니다. 자세한 내용은 아래 '참고내용'에 달아 놓은 해당 유투버님의 영상에서 확인할 수 있으며, 분석 및 인사이트와 관련된 부분 중 영상과 글이 다른 것이 있다면, 영상의 내용을 우선적으로 참고하시길 바라며, 그 외 부연 설명의 경우 여타 출처가 명시된 자료를 참고하였음을 확인합니다.
'마이크로스트레티지'는 비트코인하면 떠올리는 회사가 되었다. 틈만 나면, 상당한 양의 비트코인을 사겠다고 발표하면, 비트코인에 미쳐있는 해당사의 CEO 마이클 세일러가 그런 이미지에 혁혁한 공을 세웠다고 할 수 있다. '마이크로스트레티지가 도대체 뭐하는 회사이길래, 갑자기 왜 주가가 저렇게 오르지?'라고 생각했던 사람들이 많았을 것이다. 막상 그 회사에 대해 검색해보면, 기업 대상 비지니스 인텔리전스 어플리케이션 소프트웨어를 파는 회사로 나오는데, 사실 그들의 본업은 중요하지 않다. 본업에서는 만년 적자회사이기 때문이다. 이들이 돈을 버는 방식은 부업으로 시작한 비트코인을 이용한 비지니스다. 이에 대해서 알아보자.
2024년 비트코인 랠리, 2025년 비트코인 향방?
비트코인 및 여타 가상자산이 2024년 11월 트럼프의 대통령 당선과 함께 크게 올랐다. 당시 트럼프의 가산자산에 대한 우호적인 정책 제안에 따라, 해당 후보의 당선과 함께 가상자산이 큰 상승을 보임. 그 뒤로 연방준비제도 (Fed)에서 금리를 천천히 내릴 것이라는 의중을 내비친 이후에 시장이 이에 실망하면서 과열되었던 가상자산 시장이 다소 식었다. 여기에 연말은 시장에서 포트폴리오를 조정하는 시기이기 때문에 그에 따른 하락이 있었다. 가상자산 뿐만 아니라 다른 자산들도 하락세를 보였다. 다만 많은 리서치 센터들과 전문가들은 오는 2025년 1월 20일 트럼프의 대통령 취임식까지 다시 상승할 것으로 예상하고 있다.
비트코인이 떨어지나 오르나 돈을 버는 회사, 마이크로스트레티지
MSTR의 실질적인 비지니스 운영부문에서는 손실이 계속 나고 있는데, 조달한 자금은 운영에 쓰지 않고 오로지 비트코인 조달에만 쓰고 있다. 물론 비트코인이 장기적으로 우상향하기만 하면, 장부적으로는 가치가 증가하니까 이것이 주가 희석을 상쇄하고 남기 때문에, 궁극적으로는 주주가치가 상승할 수 있는 희한한 모양새가 된다.
2024년 12월 23일 MSTR이 공시한 주주총회 공시 자료 PRE 14A(Proxy statement (preliminary))내용에는 100억주를 증자하겠다는 내용이 포함되어 있다. 자세한 내용은 아래에 'Matters of Busines'의 1항에 기재되어 있다. 현재 주당 액면가 $0.001로 3.3억 주에서 추후 103.3억 주로 늘리겠다는 내용을 확인할 수 있다. 해당 공시 기간 내 MSTR의 주가는 $350 수준에 머물렀던 것을 고려하면, 100억 주 * $350 = 3조5000억 달러 규모의 자금 조달을 하겠다는 의미이다.
일각에서는 3.3억 주에서 총 100억주를 유상증자를 더 해서 거의 33배수를 늘리는 것에 대한 우려가 있기도 하지만, 이는 MSTR의 CEO인 마이클 새일러의 큰 그림으로 향후 주식 분할 (10:1)을 염두하고 정한 규모일 수 있다는 의견이 있다. 이 방식으로는 주식 수를 상당히 늘리면서도 주가가 희석되지 않을 수 있다. 이론상으로 주식 분할은 기업 가치에 아무런 영향을 주지는 않지만, 코로나 이후의 최근 트렌드는 회사에서 '주식 분할'을 한다고 하면 실제로 시장에서 반응을 크게 하고, 실제로 주가가 오른 경우가 많았다.
해당 Proxy에 보면, 2024년 10월 MSTR은 420억 달러 규모의 자본조달 계획을 발표했었고, 그 방법은 At-the-market (ATM) offering 방식과 전환사채를 통해서 비트코인을 더 사겠다고 공시한 적이 있다. 이 계획은 2025년까지 진행하고자 계획했던 것인데 두 달만에 조달을 완료했다. 이것을 가능케했던 것은 헤지펀드(hedgefund)들이 사들인 전환사채 물량이 상당했기도 했다.
| 막간 금융상식, '무엇이든 물어보세요!' 1. ATM 방식? 회사가 신주를 발행하여 투자 기관에 해당 물량을 넘겨주고, 신주를 받은 기관에서는 회사가 원할 때마다 주식을 '시가'에 판매하는 방식이다. 2. 전환사채? 일단 단어를 분리해서 이해해보자. '전환'은 A를 B로 바꾸어 준다는 의미인데, 여기에 '사채'라는 단어가 붙었다. 사채는 회사의 채권이다. 회사가 돈이 필요할 때, 예를 들면 X 투자자에게 이자를 Y% 드릴테니, Z만큼의 금액을 빌려달라고 하는 것이다. X투자자는 만기가 되면 Y%이자와 원금 Z를 돌려받는 것이다. 그러니까 전환사채라는 말은 바로 이런 사채를 다른 무언가로 바꾸어 준다는 것인데, 여기서 다른 무언가가 바로 회사의 주식이다. 더 자세한 설명은 아래 예시를 통해 이해해보자. 1년 만기의 전환 사채를 전환 비율 1:10으로 발행했다고 하면, 만기 이후 선택 사항은 두가지이다. (A) $1,000 현금으로 돌려 받기 아니면, (B)주식 10주로 해당 채권을 전환하기이다. 만약에 주가가 $1이라고 가정하자, 그러면 10주의 가치는 $10이다. 그렇다면 당연히 A를 선택하여 $1000을 받는 것을 선택하는 것이 유리하다. 다른 경우, 주가가 $200이라고 하면, 10주의 가치는 $2000이다. 이 경우에는 사채를 주식으로 전환하여 10주를 받는 것이 이득이다. |
2024년 12월 30일 MSTR의 8-K 리포트를 보면, 수많은 전환사채주(convertible share)가 발행된 것을 볼 수 있다. MSTR은 향후 주식으로 전환이 가능한 형태의 회사 채권을 거의 무이자로 발행해서 기관들에게 파는 방식과 함께 신주 발행으로 자금 조달을 하고 있다. 이렇게 조달한 자금으로 엄청난 양의 비트코인을 매입한다.
비트코인 부업 비지니스 모델 : 개인들에게 '변동성'을 사고,기관들에게는 '변동성'을 팔고
마이크로스트레티지는 비트코인 가격에 프리미엄을 얹어 주식을 발행하고, 엄청난 할인율로 자금을 조달한 다음 조달한 돈으로 비트코인을 더 산다. 회사의 비트코인 보유량은 더 쌓이고, 그러면 다시 처음으로 돌아가서 비트코인 가격에 프리미엄을 얹어 주식을 발행하는 방식으로 선순환한다.
이 비지니스 전략이 계속 유지되는 이유는 기관들에게는 변동성을 팔고, 개인 투자자들에게서는 변동성을 계속 사들이는 형태이기 때문이다. 보통 아비트라지 전략을 구사하게 되면 변동성이 줄어드는 게 통상적이지만 MSTR의 경우 위와 같이 변동성을 사고 팔고를 동시다발적으로 유지하고 있기 때문에 전환사채를 발행하더라도 변동성이 줄어들지 않고 계속 유지되면서 비지니스 전략이 무한 루프로 계속 MSTR이 비트코인을 사들일 수 있게 만든다.
마이크로스트레티지가 기관들에게 변동성을 판 방식
MSTR은 헤지펀드/기관들에게 'Convertible Arbitrage 컨버터블 아비트라지' 전략을 팔았다. Convertible Arbitrage 컨버터블 아비트라지 전략은 VIX 지수 (변동성 지수)가 높을 수록 이익을 내기 쉽다. 만약 일반 회사라면, 변동성이 큰 게 긍정적으로 작용하지 않겠지만, 이 전략을 활용하는 펀드들 입장에서는 수익에 최적화된 이런 차트는 아름답다. 전환사채는 변동성에 대한 베팅이라고 이해할 수 있다.
| 막간 금융상식, '무엇이든 물어보세요!' 3. 전환사채 아비트라지 전략 전환사채를 샀을 때, 주가가 매우 많이 올라서 들고 있는 회사채를 주식으로 전환을 할 것이다. 1:10 전환 비율이라고 가정하면, 주가가 1불 움직일 때, 전환사채의 가격은 10불이 움직이는 것이다. 그렇다면 이 변동성에 대한 헷지(hedge)를 위해 10주를 공매도 (숏 포지션)해야 한다. 반대로 전환사채를 사고 주가가 매우 많이 떨어졌다면, 전환 사채 가격은 그대로 있기 때문에 헷지할 필요가 없다. 주가가 아무리 떨어져도 이 전환사채 가격에는 영향을 미치지 못한다.그리고 마지막 시나리오로, 주가가 $50일 때, 전환사채는 주식에 70% 연동되었다고 가정하자. 이 경우, 주식이 1불 움직일 때, 내 전환사채는 7불 움직인다는 의미이다. 그렇다면 헷지를 위해 나는 7주를 공매도를 하면 된다. 델타 (Delta)는 가격에 대한 0% ~ 100% 사이의 헷징 비율이다. 이 델타를 주가의 등락과 함께 조정해야 한다. 주가가 오른다면, 나는 공매도 포지션을 더 늘려야 하고, 주가가 범위에서 벗어나 떨어졌다면, 공매도 포지션에 대한 커버, 주식을 매수하여 숏 커버링을 한다. |
이 비지니스 모델의 기저에는 비트코인 투자에 관심이 많은 기관 투자자들이 (특히 미국 운용사들의 경우 규제 때문에 비트코인을 대량 매입하기가 쉽지 않다.) MSTR 전환사채를 대체재로 받아들이면서 비트코인에 대한 기관 수요가 해당 회사로 유입된다. MSTR의 주식은 비트코인의 변동성에 레버리지가 된 셈이라서 비트코인보다도 더 큰 변동성을 자랑한다. 주식은 주식대로 비트코인보다도 더 높은 프리미엄에 발행하고, 전환사채는 비트코인보다 더 높은 변동성을 팔면서 무한 자금 창출을 하고 있다. 그러다보면 현금이 많이 쌓여서 신용 리스크 측면에서 신용 위험이 상쇄된다. 전환사채의 경우 주가가 떨어졌을 때는 만기 때 주식으로 전환하지 않고 현금으로 받아야 하는 것을 고려하면, 회사에 현금 보유량이 많다는 것은 이 돈을 받는 것에 어려움이 없다는 것이다. 또한 바로 팔아서 현금화할 수 있는 비트코인도 많을 뿐더러, 실제로 빌린 돈(financial leverage)은 없는 것이기 때문이다. MSTR의 자기 자본의 경우 900억 달러가 있다. 재무상으로 봤을 때 굉장히 탄탄하다.
참고내용: